数据截止日期：2026年2月25日
模块一：生意本质
核心一句话
诺和诺德是全球GLP-1激素类药物的开创者，凭借百年糖尿病积累和独家分子平台，将一类生物制药工程化为大众慢性病管理的"长处方刚需"，并借助Ozempic/Wegovy打造了糖尿病向肥胖症的跨适应症品类扩张。本质上，它出售的是有强大临床证据支撑、具备定价权的慢性病管理解决方案。
怎么赚钱
| 业务板块 | 2024年销售额（DKK） | 占比 |
|---|---|---|
| 糖尿病与肥胖症护理 | 2,718亿 | 约94% |
| - 其中 Ozempic（司美格鲁肽注射，糖尿病） | 约1,200亿 | 约41% |
| - 其中 Wegovy（司美格鲁肽注射，肥胖症） | 约660亿 | 约23% |
| - 其中胰岛素系列 | 约554亿 | 约19% |
| 罕见病（凝血因子、生长激素） | 186亿 | 约6% |
| 合计 | 2,904亿 | 100% |
2024年全年营收约423亿美元（+25% YoY），净利润约147亿美元（+21% YoY），净利率约35%，营业利润率约44%。
怎么花钱
诺和诺德是典型的轻资产高毛利模型。毛利率约82%，最大成本项是销售与市场推广费用以及研发投入（研发强度约15%营收）。值得注意的是，2024年自由现金流因收购Catalent三个制造基地（支付约115亿美元）一次性转负（-147亿DKK），剔除并购后经营性FCF仍健康。2025年TTM FCF恢复至约93亿美元。资本开支正在快速扩张——为应对需求产能瓶颈，公司2024-2026年扩产投资显著加大。
模块二：商业模式评估
护城河分析
| 维度 | 强度 | 具体表现 |
|---|---|---|
| 品牌/定价权 | 强 | Ozempic/Wegovy品牌全球知名，在医生处方端有极强心智占位；患者黏性强，不轻易换药 |
| 客户粘性/转换成本 | 强 | GLP-1慢性病长期用药，患者一旦确立有效剂量方案，医生很少随意切换；医保报销目录优先地位形成制度壁垒 |
| 网络效应 | 弱 | 几乎无网络效应，典型的产品型制药公司 |
| 规模效应/成本优势 | 中 | 制造规模大但生物制剂生产复杂；近年供应短缺说明产能弹性仍有限制 |
| 监管/专利壁垒 | 中-弱（走弱） | 核心专利保护尚在，但竞争仿制和合法"复合药房"正在快速侵蚀；Wegovy专利期进入倒计时；竞争对手（礼来）已在多个终点头对头数据中占优 |
竞争格局
GLP-1市场当前双雄格局（诺和诺德 vs. 礼来），但格局正在快速向礼来倾斜：
- 礼来（Eli Lilly）：tirzepatide（双靶点GIP+GLP-1）在减重效果上已被证明优于semaglutide；Mounjaro和Zepbound的美国处方量已在2025年超过诺和诺德；2025年礼来糖尿病与代谢业务营收近400亿美元，比诺和诺德成长更快；口服药orforglipron预计2026年Q2获FDA批准，将在口服赛道直接对抗Wegovy pill。
- 复合药房：Wegovy供应短缺期间大量合法仿制，严重侵蚀诺和诺德份额，至今法律战仍在持续，FDA已开始介入打压。
- 新进入者：Viking Therapeutics的VK2735（口服+注射双版本）、阿斯利康、安进等均有管线在研，3-5年内会进一步稀释市场。
关键近况（2026年2月23日，极重要）： CagriSema（下一代产品，cagrilintide+semaglutide组合）在REDEFINE 4头对头试验中，未能达到相对礼来tirzepatide非劣效的主要终点。这是继2025年底REDEFINE 1结果低于25%预期目标之后，再度令投资者重创的管线挫折。股价当日跌逾16%，2025年至今跌幅累计约50%，2026年初至今又跌约24%，当前处于多年低点。
客户槽点
- 药价极其昂贵：Wegovy注射美国标价约1,300美元/月，对自费患者门槛极高，叠加保险覆盖不完整，依从性受损。公司2026年初推出Wegovy pill定价149美元/月，部分改善但仍争议不断。
- 副作用问题：恶心、呕吐等胃肠道反应是GLP-1类药物共性；长期停药后体重反弹问题被广泛讨论，影响患者长期信心。
- 供应短缺：2023-2024年Wegovy注射持续断货，给患者带来极大不便，也让竞争对手和复合药房趁虚而入。
药价和副作用属于行业共性摩擦，不会导致结构性流失；但供应短缺是过去造成实质性份额损失的核心原因，目前已基本解决。
整体判断
良好，但护城河正在收窄。 诺和诺德是一门真实质地优秀的生意——高毛利、强品牌、巨大市场、有效临床证据——但它面临的是一个从"独占"到"双寡头再到多极竞争"的格局演变，而自身下一代管线（CagriSema）已被证伪。短期内依靠Wegovy pill先发优势和Ozempic现金流维持基本盘，但若礼来的retatrutide（三靶点，减重效果可能更显著）最终获批并放量，诺和诺德的竞争地位将面临更深的质疑。
模块三：估值推演
当前估值快照（截至2026年2月25日，NVO ADR）
| 指标 | 当前值 | 近5年历史区间 | 可比公司参考 |
|---|---|---|---|
| P/E（TTM） | ~13x | 15x – 49x（2024高点） | 制药行业平均约19-20x |
| Forward P/E | ~11x | — | 礼来约28x |
| EV/EBITDA | ~9x | — | 制药行业均值约15x |
| P/FCF | ~22x | — | — |
| P/S | ~4.5x | — | — |
| 10年平均PE | 26.5x | — | 当前折价约51% |
市场在定价什么？
市场目前在定价"陷入困境的转型期"，而非成长溢价。 当前PE约13x与历史均值26.5x相比折价超过50%，意味着市场已大幅反映了：(1) 2026年营收/利润下滑5-13%的指引；(2) CagriSema管线失败；(3) 竞争格局恶化下定价权走弱。
但当前估值并没有定价"完全崩溃"。它隐含的逻辑是：Ozempic/Wegovy现金流具有相当的持续性，Wegovy pill提供新的增量，公司盈利能力（ROE 60%+、ROIC 40%+）依然出色。
最关键变量
变量一：Wegovy pill的市场渗透率。 口服GLP-1是扩大肥胖症患者基数的范式转变工具（规避了注射恐惧），定价149美元/月远低于注射版。若2026-2027年口服版快速放量，可部分对冲注射版份额流失。但若礼来的orforglipron（Q2 2026预计获批）在临床上同样有效且更方便（小分子药，无需特殊存储），诺和诺德的先发优势将快速缩小。
变量二：retatrutide（礼来三靶点）能否实现30%+减重效果。 若礼来下一代产品在真实世界中实现远超现有药物的减重效果，整个市场格局将被重置，诺和诺德将从"领导者"彻底变为"追随者"，估值中枢将进一步下移。
情景分析
| 情景 | 核心假设 | 对应合理估值区间（NVO ADR） |
|---|---|---|
| 乐观 | Wegovy pill渗透超预期，礼来retatrutide临床效果平平，诺和诺德借Amycretin或并购重建管线；2027年重回增长，EPS恢复两位数增长 | PE 18-22x → 目标价 $75-90 |
| 中性 | Wegovy pill平稳推进，礼来继续在市场份额上保持领先，CagriSema即便获批也无法改变格局；诺和诺德2027-2028年低个位数增长 | PE 14-16x → 目标价 $55-65 |
| 悲观 | 礼来三靶点+口服药全面压制，Ozempic/Wegovy专利到期后仿制药冲击加大，公司营收进入结构性下滑 | PE 9-11x → 目标价 $30-40 |
当前价格约$38-42（NVO ADR），华尔街分析师平均目标价$54.25（共识Hold），意味着约30-40%的潜在上行空间基于中性情景。
综合判断
诺和诺德目前处于一个典型的**“折价的好生意但面临真实的管线风险”**的时刻。公司基本面依然扎实——82%毛利率、40%+ROIC、全球最大的GLP-1患者基础——但增长叙事已从"开创者红利"切换到"竞争防御战"。
当前PE 13x对于一家拥有如此资本回报率的公司是低估的，但前提是Wegovy pill的放量能够对冲注射版的份额流失，且礼来的下一代产品（retatrutide）不会带来颠覆性的临床优势。这两个条件在2026-2027年都还存在相当不确定性。
如果作为价值投资者，当前价格买入需要接受以下风险： 近12-24个月内可能持续跑输市场，且在新催化剂（Amycretin数据、口服Wegovy销量数据、retatrutide临床结果）明朗之前，股价难有持续性的修复。这是一个需要耐心等待"坏消息出尽"的反向机会，而非短期催化剂驱动的交易。
本报告仅供研究参考，不构成投资建议。投资者应结合自身风险承受能力独立做出决策。