买方研究

评级：买入 | 目标价：78元 | 现价：56元 | 潜在涨幅：39% 分析师：研究团队 | 首次覆盖 | 2026-02-27 一、公司概览 星云科技成立于2018年，总部位于苏州工业园区，是国内领先的工业AI解决方案提供商。公司以机器视觉质检系统起家，逐步延伸至数字孪生、工艺参数优化与设备预测性维护等高价值场景，现已形成"感知-分析-决策"三层一体的工业AI平台。 核心产品线： 产品 收入占比（2025A） 毛利率 市场份额 视觉质检系统 52% 68% 国内#1，约18% 数字孪生平台 28% 74% 国内#3，约9% 预测性维护SaaS 12% 81% 国内#2，约12% 定制项目 8% 35% — 公司前五大客户包括某新能源电池龙头（占收入23%）、某汽车Tier-1厂商（14%）及头部消费电子代工企业（11%）。客户集中度偏高，但近两年新签客户数快速扩张（2025年新签82家，同比+67%），单一客户依赖风险持续下降。 二、核心竞争优势 2.1 自研算法护城河 公司在视觉缺陷检测领域积累了超过2,000个工业场景的私有训练数据集，参数规模达80亿，是国内工业视觉领域最大的行业专用模型之一。竞争对手（含海外巨头）进入中国市场后通常需要18-24个月的模型本地化调优，形成明显的先发壁垒。 公司研发费用率长期维持在18-20%，2025年研发人员达430人，占总员工数的56%，其中博士及以上占比12%。核心算法团队来自顶级高校视觉实验室，人员流失率极低（2025年约4%）。 2.2 粘性极强的平台生态 公司采用"硬件轻依赖、软件深绑定"策略，与主流工业相机、PLC厂商均有预集成方案，客户部署成本较竞品低30-40%。一旦客户完成生产线改造，切换成本（含停线损失、重新验证周期）通常超过100万元，实际客户流失率不足2%。 2025年起推出的星云云控台（云原生SaaS版本）进一步提升多工厂统一管控能力，ARR已达1.2亿元，同比增长210%。 2.3 国产替代加速红利 受益于国产化政策推动，2025年制造业客户在工业软件领域的国产化替代意愿明显提升。星云直接受益于某大型汽车集团将康耐视（Cognex）逐步替换的采购决策，合同总额约3.2亿元，将在2026-2027年确认收入。 三、财务分析 3.1 历史业绩 指标 2023A 2024A 2025A 营业收入（亿元） 4.2 6.8 11.3 同比增速 +45% +62% +66% 毛利率 63.2% 65.8% 68.4% 归母净利润（亿元） 0.31 0.87 1.96 净利率 7.4% 12.8% 17.3% 经营现金流（亿元） 0.08 0.54 1.41 公司2024-2025年利润弹性显著释放，核心驱动：①产品结构向高毛利率SaaS倾斜；②规模效应压降销售费用率（2025年降至18%，较2023年-8ppt）；③研发费用绝对值增长但占比趋于稳定。 ...